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锦安动态

怎么看当前和未来的转债投资机会?

发稿时间:2017-12-1      【 字体:

 转债投资短期寻找安全边际

  在转债估值存在超跌可能性的情况下,可转债投资需要寻找安全边际,安全边际可以来自于几方面:

  1.距离债底较近,且基本面有预期差,有向上的空间;

2.基本面向好,且转债估值不贵;

3.价格底部,可以博弈条款的。

  最近利率市场和权益市场相继调整,转债市场也跟随着从高点往下掉了10个点,现在的情况距离今年5月份的底部也是不远了。那么站在这个位置上,大家关心的是转债是否已经具备吸引力?可以投资那些标的?

  可转债分析,始终分不开两个部分,估值和正股。

 转债估值:历史经验是否还有效?

  在分析转债的估值的时候,其实更多的是用历史经验分析目前转债是贵还是便宜,但是目前的问题是,转债面临历史上未有的变局,基于历史经验估值比较是否会失效?

  在判断估值方面,我们最喜欢用的指标就是两个,一个是偏股性转债的转股溢价率,另一个是偏债性转债的YTM,从这两个指标来看,从偏股性转债的转股溢价率上来看,目前的估值已经基本到了历史的底部,只比2012-2013年附近的水平高一点。

  目前转债和2012-2013年还是有一些区别,当时转债市场的存量券里面有不少大盘转债,比如中行、工行、石化等,这些大盘转债弹性较差,因此会拉低存量转债的估值。因此,从数据上来看,目前的转债估值确实已经是历史的底部了。

从偏债性转债到期收益率来看,不少转债的YTM已经到了一个相对高位,特别是几个债性EB,到期收益率基本上已经上了4.5%,如果算回售收益率还会更高些,几个债性转债离债底基本上不远了。

 估值的历史经验是否会被打破?

  影响估值无非是三个方面,权益市场预期,利率,供需。

  股市预期方面,我们觉得是近期权益市场预期对估值影响是最小的,因为市场风格在年初到现在其实都没怎么变过,就是周期+白马,反正对于大部分转债个券来说,这波股市上涨的红利并没有享受到。

  利率方面的影响已经过去大半,利率对于转债市场影响机制比较复杂,一方面它影响权益市场的整体估值,也就是大类资产中股债相对性价比;另一方面,它也代表着转债的机会成本。利率上涨了这么多,为对于转债来说,边际影响已经表较小。为什么说影响过去大半?因为我们觉得信用利差还没走阔,而且未来有较大的概率走阔,最近信用债一级二级已经开始松动。因为信用债收益率决定了同等级同期限转债的债底,所以我们觉得信用利差可能还会遗留一些影响。

       但是我们觉得目前的供需关系可能打破历史经验。从历史上来看,目前转债估值确实比较便宜,但是目前市场的供需情况(存量1000多亿,拟发行4000亿左右)是从来没有在历史上出现过的,因此供求关系有可能打破历史经验,我们可能要跳出历史经验来看估值底部。从需求情况来看,各个基金公司转债产品出台时间低于市场预期,无法形成有效的需求支撑。因此,目前的状况下,是存量的资金VS增量的市场,供需关系平衡还需时间,当然,大家还可以观察近期有没有发行后上市破面的情况,如果出现,短期估值压力可能会缓解一些,我们预计在目前的估值情况下,破面的转债应该不久就会出现。

 价值是绝对的,部分转债已有配置价值

  因此,现在的估值,确实长期来看部分转债已经具备配置价值,因为转债包含的期权价值是不会随着供需变化而变化的,但是我们觉得估值供需失衡格局下面,转债整体估值近期会有超跌的可能,投资者布局可以一方面跟随信用利差缓解配置转债,另一方面等待转债破面以及供需缺口缩小的信号。

  此外,供需改变会随着转债价格升降而改变,我们相信价格绝对底部(离债底不远)的情况下,肯定会有增量资金进入市场,除了转债基金外,还有保险(目前整体对转债关注不高)、二级债基等。

  正股:重视盈利的风格难打破

  市场风格对存量转债不利

  今年以来,A股市场表现两极化,大幅上涨的股票比较多,大幅下跌的股票也比较多,波动比较小的股票数量反而不多。整体股市风格十分重视利润情况,存量转债受益较少,从年初/上市(上市时间如果晚于年初,则选择上市时间)至今的转债正股涨幅以来,明显上涨的股票不多。

近期股市情绪谨慎的原因

  从固收的角度,我们认为利率上行和交易拥挤是近期回调的主因。

  无风险利率上行,决定了股债大类资产的性价比,在加上白马股的估值其实是容易受到利率上行的的影响,因此近期回调较多。当然,也有不少投资者选择在年底前兑现利润。

  还有一个因素就是交易太拥挤,对于转债投资者来说,最明显的例子就是前期的保险股,我们也看好保险股的长期价值,但是过于高涨的热情明显不得不让投资者保持一份谨慎,再加上当时国资EB10%的溢价率,其实很容易就发生估值和正股双杀。

  本质上交易拥挤还是因为个股涨幅到位,机构开始兑现利润,我们认为这一次的调整估计空间是不太大的,但是时间上应该会比较长,因为有些个股的估值可能还是需要时间去消化。

  股市展望整体震荡,去杠杆下估值难以整体提升

  经济明年有下行压力。尽管高端制造等新经济在我国经济体系中占比开始提升,但是我们认为现阶段推动经济往上走的主要力量还是地产和基建,而我们认为这两者明年存在一定的压力。

  首先是地产,在“房子是用来住的,不是用来炒的”总体纲领下,商品房交易市场遭到“冻结”地产销售和地产投资受到约束,因此明年地产新开工应该会继续下滑。

  其次是基建,其实从国资委限制央企PPP投资、包头地铁被叫停、财政部发文要清理PPP项目等等事件可以看出,目前中央对于近期的基建投资开始偏谨慎,对于地方政府通过各种途径举债投资开始进行规范和约束。这一系列动作的目的还是要落实在“三去一降一补”中的去杠杆上,我们预计明年基建增速也会有一定下行压力。

  此外,金融去杠杆的整体环境下,我们认为市场整体的估值难以大幅提升,因为我们认为利率市场虽然上行的空间不大,但是走牛的条件还不具备。因此,明年股市可能还是维持震荡,甚至整体有小幅向下的压力。但是我们认为,存量资金博弈下,必定会有走牛的行业和个股,我们认为有可能出现在十三五规划的八大新兴领域中,TMT板块机构整体配置较低,明年相对大盘的表现可能不会太差。

转债投资短期寻找安全边际,长期向策略靠拢

  在转债估值存在超跌可能性的情况下,可转债投资需要寻找安全边际,安全边际可以来自于几方面:

  距离债底较近,且基本面有预期差,有向上的空间,我们认为巨化EB目前就处于这个状态。目前巨化EB的交易价格离债底已经不远(离债底3%),而且它是3年期的债,受到利差挤压下债底的变动较小,因此我们认为巨化EB的向下空间已经很小。弹性方面,公司作为化工周期品种,自带周期,我们预计明年空调仍然有10%的增速,对明年公司制冷剂产品形成支撑。

  基本面向好,且转债估值不贵。我们认为目前的估值下,比如金禾转债、桐昆EB等符合情况。当然,桐昆EB的流动性不佳,可能更适合下跌时买入。当然,因为偏股型,这些个券可能波动会比较大。

  此外,从较长期的角度来看,国君转债是具备配置价值的,其正股PB基本上到历史底部,下跌空间十分有限。还有一些转债我们觉得波动较大,但是未来正股仍然能够往上走的,比如林洋、广汽等。

  未来转债投资策略化

  随着转债标的增多,转债标的未来也是各种风格齐备,加上代发券基本上涵盖了申万各个行业,而且正股中一些波动性较大的概念股也不少,转债也逐渐从一个小众市场逐步成为重要的市场,可以说债券基金未来业绩作出分化很有可能是依靠转债。

  在可以看得到的半年里面,权益市场没有趋势性行情的,那么在震荡行情下,转债投资策略化。我是觉得这样的情况下,可转债研究员应该是向策略靠拢,应为很多转债正股其实没有基本面,很多其实是靠行业beta上涨的。当然,可转债比策略更难做,原因在于大部分转债的流动性比较差,更适合做左侧而不是右侧交易。